我們認為,家紡行業已于2011年左右,由“擴容式”增長方式,逐漸過渡至“擠壓式”增長階段,未來幾年,龍頭企業間的競爭將演變為真正的持久戰。
　　

　　根據過去幾年的實體企業調研反饋,2000年-2010年是家紡行業的迅猛發展期,宏觀上,消費升級帶來了巨大的需求市場,產業層面,產業資本、金融資本的紛紛介入催生了家紡企業的井噴,誕生了數以千計的品牌;根據紡織工業協會的統計數據,2000年-2010年家紡行業總產值的年復合增速為19.4%。
　　
　　行業供需均衡在2011年左右被打破,伴隨著2010年年底以來的消費持續低迷、成本大幅攀升、消費方式漸變等因素,家紡行業的整體增速開始明顯放緩,加之同質化競爭的加劇,導致龍頭企業的增長方式,開始轉向“擠壓式”,即搶占弱小品牌的市場份額,根據Euromonitor的統計數據,家紡行業收入規模前9名的企業,市占率由2010年的10.1%提升至2013年的12.1%,市占率逐漸提升。
　　
　　我們認為,“擠壓式”的增長方式,將迫使龍頭企業的競爭,開始轉變為真正的“持久戰”,簡單的技巧已經難以應付,品牌的持久力、產品的消費黏性在競爭中顯得更為重要,企業內部的所有者結構、用人機制決定了企業的長遠發展潛力。
　　
　　富安娜作為家紡行業的龍頭,產品設計實力突出,渠道控制力強,我們看好其綜合競爭實力。
　　
　　品牌影響力主要靠產品設計、文化內涵來體現,公司在設計方面,堅持“藝術家紡”的定位,擅長從中國文化中尋找設計元素和靈感,大膽運用色彩、花卉、動物等元素,借助“平網印花工藝”、“獨幅提花工藝”、“色織提花工藝”、“轉移印花”、“電鍍網印花”等工藝,不斷創新。經過十幾年的沉淀和積累,公司目前已經形成風格突出的品牌形象;2014年,公司探索出來3D印花技術,已生產出立體效果明顯的樣品,未來將逐步實現規模化量產。
　　
　　公司秉承直營體系為重的發展理念,渠道控制能力強。企業在由小變大的過程中,選擇一種渠道模式,是受企業創立時期的歷史背景及當時的資源所限,同時也受創業者的個性差異、能力高低所影響,直營和加盟都是在特定歷史背景下,為企業的成長提供強大的推動力,但同時也會存在不足;與競爭對手相比,公司并未完全依賴加盟商,更看重對渠道的控制力,悉心建設直營店,在控制渠道風險的前提下適當借力加盟商;直營與加盟的模式各有所長,各具風險,公司自始至終堅持對渠道的控制,直營收入占比一直領先于競爭對手,且經過多年的沉淀,公司直營店的盈利能力也高于競爭對手。目前公司直營渠道基本覆蓋了所有的一、二線城市,在提升品牌形象的同時,在管理上輻射三、四線城市的加盟渠道,從而打造出強大的終端掌控力。
　　
　　長遠來看,公司已勾勒出大致的發展方向,未來將為公司深挖出更多的市場空間;短中期來看,創始人的專注、公司現有的競爭優勢、品牌架構的調整,預計將提升公司整體的市場份額。
　　
　　我們認為整個消費行業均面臨轉型壓力。首先,基于IT技術的新興商業模式正在沖擊傳統商業;其次,需求大于供給的時代,技術部門和生產部門主導營銷,喬布斯的出現將營銷拉回了原點,營銷再次聚焦于產品;再次,90后作為新的消費群體,勞動力短缺迫使社會接受其不同的生活和工作方式、中國家庭充裕的財富為其提供了超越收入水平的購買能力,消費習慣、消費特征正在改變。
　　
　　在轉型期,傳統行業與新興產業均難有明確的目標和方向,如阿里系在不斷做分拆,每一次分拆都是一次對戰略方向的選擇和探索。富安娜目前已經大致勾勒出未來的發展方向,即大家居,在現有的床品為主的產品結構下,拓寬產品品類,從四件套、被芯、枕芯等,逐漸延伸至窗簾、壁紙、沙發、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司對大家居的方向選擇,符合行業的發展趨勢--大型專業店代表著未來的渠道方向,大型專業店在店鋪規模、賣場形象、商品選擇上明顯勝出,更重要的是,其單店產能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以規模取勝的連鎖品牌專賣店更為突出,也符合未來零售業態的競爭法則。公司去年以來,一直在推進大店(200平米以上)建設,截至2013年年底,已建成80多家大店。大家居的建設方向,未來將為公司深挖出更多的市場空間。
　　
　　短中期內,公司將直面“擠壓式”的競爭,2014年公司調整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨兒樂在產品品類上更加豐富,價格帶明顯拉長,“競爭性”更加突出,以搶占競爭對手的市場份額;主品牌富安娜仍然定位于提升產品力及品牌形象;電商品牌圣之花將在天貓等平臺系統上,以系列化的方式整體推出,繼續探索互聯網時代的具體發展路徑。
　　
　　公司創始人一直專注于家紡主業,公司現有的競爭優勢不斷被強化,本次品牌架構的調整,我們預計將提升公司整體的市場份額,從而帶來業績的穩健增長。
　　
　　盈利預測與投資建議。公司的核心競爭力,在于設計實力打造出來的品牌辨識度,公司的直營渠道資源在一定程度上保證了業績的穩健增長,我們看好公司的綜合競爭力。在目前競爭加劇的環境下,我們認同馨兒樂2014年的定位調整,看好公司市場份額的提升;此外,公司在大家居方向的戰略性投入,雖然短期內對業績的貢獻作用不大,但長期來看,能夠深挖市場空間。我們預計公司2014年-2016年分別實現凈利潤增速15.43%、14.48%、14.52%,對應EPS分別為0.867元、0.993元、1.137元,參考競爭對手羅萊家紡、夢潔家紡近期估值水平(羅萊家紡、夢潔家紡近期動態PE估值分別為14倍、21倍),我們認為給予公司2014年18倍的PE水平相對合理,對應目標價16元,給予買入評級。
　　
　　主要不確定因素。終端需求持續惡化、多品牌建設不達預期、大店建設不達預期。